医药低迷阶段的行业思考

原创 userfield 调兵投资 2022-07-31   

最近在思考医疗行业的变化，不同行业的发展节奏，以及医药板块低迷状态下，未来细分板块的投资机会。

现在医药板块投资的讨论，主要就是新冠系列主题和 CXO 大产业链都低迷的状态下，还有什么板块效应具有大投资线条，或者大逻辑突破。

先说新冠领域

从君实三期临床出结果，就开始有见顶趋势，相关产业链公司就跌了一波，然后虽然部分企业略有反弹，但在真实新冠口服药获批结果出来后，真的就开始见光死。这轮围绕国产新冠口服药的股价演绎，也充分说明了 A 股市场对于主题投资模式下，博弈预期比业绩兑现更重要，或者说业绩兑现度比较差的主题，主要股价机会就在于博弈阶段的低预期状态。

其实新冠主题过去 2 年半时间一直在演绎，只不过从初期的防护用品、检测试剂到疫苗、口服新冠药，如果离市场比较近，善于预期博弈的选手，是有比较大的空间做大波段的。如果把新冠主题当成产业的话，这个产业特征就是周期短，预期差大，空间想象力大，但缺点就是业绩的持续性不强，很容易怎么涨上去就怎么跌下来。

我们见到了英科的手套业务在连续 2 年赚到 70 亿利润后，22 年开始出现颓势，九安医疗 22Q1 单季度赚 140 亿利润后，22Q2 只有 10 亿利润。都属于典型的预期低点 + 股价低点 = 短期暴涨，但是发现股价涨不动，预期下调很多的时候，可能也是周期结束之时。

我们也看到过去几年疫苗市场在新冠领域的蓬勃发展，有老牌企业吃到千亿利润，也有跟随着喝喝汤，也有到现在菜还没有端上来，但是宴席已经快结束了！

新冠口服药作为疫情终极武器，无论是国外产品还是国产口服药，因为研发到生产到销售的产业链比较长，搅动了更多的公司，有抄分子式做新药研发的，有看化学机构抄上游中间体的，有做代理商的，反正在上海疫情紧急的时候，市场预期都非常高。三个月前，可能市场对于国产口服药获批后的股市演绎剧本，肯定不是像现在这样的惨淡。

虽然后面还有临门一脚的君实以及后续众多口服药在研产品，但真实获批后的市场表现，对于后面所有产品的股市兑现，并不算很乐观。

上半年对于新冠口服药的市场波动，也对医药整体板块的势能消耗很多，当市场开始聚焦疫情复苏，聚焦新能源、光伏等强逻辑板块，大家发现对于医药常规板块的逻辑强度远不如新冠，也间接导致市场对医药板块关注度的弱化。

而起对于新冠带来额外收入的企业，市场都开始无视，无论是检测试剂、ICL 还是 CXO，这也算新冠后遗症吧！

再说 CXO 产业链

从产业发展来说，无论是中国企业禀赋还是订单转移趋势，这个产业链的发展历程肯定没走完。

如果行业的墓志铭是：博腾接吉利德丙肝药而起，九洲接诺华心衰药而转，康龙康龙登资产市场而见龙头，凯莱英博腾接新冠大订单而卒？

拿这样的行业发展剧本，是不是看着 CXO 行业有点短命啊！我自己的理解：1）龙头业绩增长节奏和市场预期的错配，公司天天讲未来几年的复合增速，资本市场只看高基数下明年的表观业绩，其实相对合理是看常规的业绩的增长，新冠订单算一次性利润，大致结果就是几家相关企业不同业务的内生增长 30-50% 级别，叠加 20 亿利润的一次收益。2）行业发展长周期和一二级市场短周期的错配。类似手机产业链中国转移是十年维度的产业趋势，但这过程中也有苹果产品和技术更迭过程中高潮和低谷。CXO 也类似，长期看中国更低成本、更高效率的禀赋依然是比较优势，但短期市场担心，海外二级市场股价变化，会传导到一级市场，从而融资偏紧，研发支出减少。的确，看长期，国内 CXO 还可以看，看短期市场悲观预期持续深化，而证实或者证伪需要看海外股市变化，相对不可测。

所以，结论来说就是长期可以看，长逻辑下投资就要找常规业务增长预期和估值匹配度，短期市场悲观预期拐点看不清。或者说长期投资者现在市场下跌离真正价值点越来越近，但短期投资者做右侧，需要等市场悲观预期缓解。

集采类资产

在我的投资体系中，临床集采的药械算是一大类资产，对于这类企业的研究要点和投资模式大约分几种：

1、完全不看：有很多投资者吃了太多仿制药集采或者冠脉支架集采的亏，就直接选择不看了，其实这样无可厚非，股市四千支股票，不一定非得在这口井里吃水。但要说集采行业就一点投资机会都没有，我却不大认可。

2、预期过低的错杀：股市是一个比较基本面变化和市场预期差之间的游戏。在集采领域经常会出现预期很坏，但实际拆分下来对行业和公司影响并没有那么大。这种低预期带来的下跌，反而是不错的投资机会。譬如我们看到的血制品集采，器械领域人工晶体的集采，我体会下来都比市场想象的要好。另外就是很多集采边界类资产，高新的生长激素就是这类产品，从实际落地角度看，集采对产品收入影响可控，但情绪和市场预期层面的影响，可以让股价下跌 70%，但情绪缓和预期修复下，也可以反弹 50%。

3、集采对行业解构和格局再造：产品降价对于行业整体市场规模来说肯定不是好事，并且降价幅度过高，可能会把一个高定价高毛利的行业变成了加工制造业，很多口服药和器械的冠脉支架就是这样代表性产品。但同时，我们要看到集采对于行业的格局再造，比较按照传统经营节奏，新企业很难在老产品拿到很高份额，但一致性评价和集采给了这样的机会，如果集采价格下降 50%，但某家降价企业能够快速过评，在窗口期拿到更高市场份额，可能就会快速崛起，汇宇就是这样的典型案例。

4、集采出清后的第二增长曲线：大部分仿制药企，在集采来临之前，都加快了自身的创新转型，无论是龙头恒瑞还是中型的华东，都在极力寻找自己的第二曲线。只不过恒瑞还继续做创新药转型，靠新药上市放量来消化自己的仿制药下滑。华东的大品种是口服药，集采影响小一些，也以玻尿酸代理为契机，全球布局了医美产业链，而医美是过去两年医药领域最热的板块，华东的第二曲线与资本热度有了很强的共振效应，也让股价有了第二春。所以，传统企业优势是经营体系完善，如果找到好突破口，找到强第二曲线也是另一种投资思路。

总体来说，集采资产的投资门槛比较高，需要对企业基本面变化和市场预期有合理把握，同时集采并不是一个增量导向，而是结构性机会，更适合预期差之下的逆向投资模式。或者存量业务稳定，增量业务带来新增长动力，也带来新投资机会。

创新药资产

作为从传统仿制药时代过来，并且曾经花很大精力来看创新药的投资者，我非常感慨过去 5 年时间，国内创新药行业翻天覆地的变化，从锚定海外大品种的同靶点 me-too，记得当时看到的单抗产品基本就是 TNF- α、VEGF、CD20、Her 等几个非常成熟靶点。而到现在已经开始看到各种 BIC 或者 FIC 进入临床。

2017 年那波创新药行情，我们当时能够拿出来看的管线产品，现在回头看都是先进度比较差的产品，但仍然不改我们对中国创新药产业的热情。

但 5 年后的今天，中国创新药已经开始在 CD47 和 Claudin18.2 这种相对前沿的靶点开始内卷了，梳理这类靶点的全球临床数据时候，我们经常可以看到国内创新药企已经占据半壁江山了。如果去看 CGT 这类新技术领域，国内创新药企业的全球管线份额可能会更高些。总的来说，就是过去几年国产创新药是处于较快发展阶段。但市场预期可能更高，已经恨不得国产 PD-1 出海与 K 药掰手腕了，所以国内创新药评估需要更加客观的标准和目标。不能说，昨天拉出 ICU，今天拉上比赛场。